Dr. Money sobre a bolha

Original aqui: http://www.drmoney.com.br/investimentos/a-bolha-imobiliaria-e-a-relacao-aluguelprecos-dos-imoveis/

Muito se tem falado sobre a bolha imobiliária que estaria para estourar (ou mesmo já teria estourado) no Brasil. Eu mesmo já publiquei aqui vários artigos sobre o assunto: Os preços dos imóveis estão exagerados no Brasil?, Bolha Imobiliária no Brasil?, Ainda a bolha imobiliária no Brasil, Sugestão aos crentes da bolha imobiliária, Preços dos imóveis no mundo. Uma sinalização de que o fim já estaria próximo (e não estou aqui falando do calendário Maia…) seria a dificuldade pelas quais as incorporadoras estão passando. De fato, o número de lançamentos despencou de um ano para cá, em função de vários fatores: queda de vendas, estouro nos custos da mão-de-obra, inadimplência, expansão sem planejamento. Para desovar os seus estoques, algumas incorporadoras estariam dando descontos de 10%, 20%, até 30% sobre os preços praticados anteriormente. Isto caracterizaria, sem sombra de dúvida, o esvaziamento da tal Bolha Imobiliária.

Nessas coisas de economia, eu particularmente prefiro olhar os dados agregados. Evidências anedóticas servem, quando muito, para hipnotizar a platéia, enquanto o fenômeno analisado está bem longe daquele caso extremo. Os preços na Vila Nova Conceição, em São Paulo, ou no Leblon, no Rio, podem ou não ser parâmetros para um fenômeno mais generalizado. Mas somente saberemos se isto é verdade ao analisarmos os dados agregados.

No Brasil, infelizmente, não temos muitas estatísticas neste campo. Para falar a verdade, temos apenas uma: o índice FIPE-ZAP de imóveis, que se baseia nos anúncios de venda e aluguel de imóveis, e não no preço efetivamente praticado no fechamento do negócio. De qualquer forma, considero ser este índice um bom indicador da variação dos preços, ainda que possa dar uma falsa sinalização sobre o nível dos preços. Assim, podemos duvidar que o preço do m2 na Vila Nova Conceição esteja hoje valendo R$ 10.744, conforme o índice aponta. Afinal, na hora de fechar o negócio, é possível que haja um desconto em relação ao valor anunciado. No entanto, a variação de 86% desde janeiro de 2008 (ou 14% ao ano) parece ser mais confiável. Afinal, não haveria motivo para ter ocorrido uma variação significativa no spread entre o preço anunciado e o preço fechado na negociação durante este período. Aliás, podemos observar quase a mesma variação no Leblon (82% ou 13,4% ao ano).

- Ah Dr. Money, você quer me convencer que os preços dos imóveis só subiram 14% ao ano nesses dois bairros? Não é o que eu tenho visto…

Pois é, por isso comecei com a história dos dados agregados vs. evidências anedóticas. Nós podemos conhecer casos particulares, ouvir falar de negociações mirabolantes, o tal “dizem que está valendo”. Eu prefiro dados agregados, que é o que o FIPE-ZAP fornece. E não tenho motivo para duvidar da idoneidade ou da capacidade técnica da FIPE. Por isso, se você acha que esses números da FIPE-ZAP são um engodo, então não há nada mais a fazer neste artigo. Tudo o mais que eu escrever daqui em diante será baseado neste índice.

Uma medida muito utilizada por aqueles que defendem a existência de uma bolha imobiliária é a razão entre o aluguel e o preço de venda do imóvel. Quanto menor esta razão, maior seria a distorção do mercado. O índice FIPE-ZAP também tráz os preços médios dos alugueis em São Paulo. No entanto, não é possível calcular diretamente a razão aluguel/preço de uma maneira agregada, pois não existe a informação do preço médio para a cidade inteira, mas apenas para os bairros. Por exemplo, no Leblon, esta razão, em janeiro de 1998, valia 6,3% ao ano. Já em setembro de 2012 vale 6%. Já na Vila Nova Conceição, em janeiro de 1998 a razão valia 7,3% ao ano. Em setembro de 2012 vale 3,4%. Ou seja, a julgar por esses dados, houve uma valorização bastante acentuada na Vila Nova Conceição, mas não no Leblon.

Mas, como eu disse, prefiro os dados agregados. Não é possível calcular a razão diretamente para uma cidade como um todo, mas é possível sim calcular quanto essa razão variou no tempo. O índice FIPE-ZAP de alugueis valorizou-se 79,7% na cidade de São Paulo entre janeiro de 2008 e setembro de 2012. Já o índice de preços de imóveis valorizou-se 151,9% no mesmo período. Portanto, houve sim, de maneira agregada, uma diminuição da razão aluguel/preços nestes últimos quase 5 anos, em cerca de 40%. A pergunta é: foi razoável esta diminuição?

Para responder a esta questão, é necessário entender a natureza deste fenômeno. Quem aluga um apartamento está em busca de uma remuneração para o seu capital. Mesmo que não seja um investidor, o dono do imóvel sempre tem a opção de vendê-lo e aplicar os recursos no mercado financeiro. Claro, não se trata de uma opção simples, dado que o imóvel, muitas vezes, é o único bem do proprietário, além de não contar com liquidez imediata. Mas, sem dúvida, o estabelecimento do preço do aluguel guarda relação com as taxas de juros praticadas no mercado financeiro, nem que seja apenas para balizar a decisão.

Pois bem, uma forma de considerar o aluguel é fazer o paralelo com uma NTN-B de longo prazo. Assim como o imóvel, a NTN-B tem duas propriedades:

1. Rende um “aluguel”, que é o cupom pago semestralmente.

2. Valoriza-se. Quando a taxa do cupom cai, o papel valoriza-se imediatamente, pelo efeito da marcação a mercado.

Estas mesmas duas propriedades estão presentes no imóvel: ele rende um aluguel, além de se valorizar no tempo. Ao se comparar os preços dos imóveis com os preços das NTNs-B, estamos ao mesmo tempo considerando o aluguel pago e a valorização causada pela queda das taxas de juros. Vejamos, então, um gráfico comparando simplesmente o preço de uma NTN-B com o preço dos imóveis em São Paulo, segundo o índice FIPE-ZAP. Escolhi a NTN-B 2045, pois considero o investimento em imóveis como de longo prazo:

Considerei ambos os ativos começando em 100 em janeiro de 2008. Quem tivesse comprado uma NTN-B nesta data, estaria com uma valorização de mais de 4 vezes o capital investido, ao passo que a valorização média dos imóveis em São Paulo não passou de 2,5 vezes neste período. Ou seja, uma parte considerável da valorização dos imóveis ocorreu pela simples queda acentuada das taxas de juros neste período.

Podemos observar o mesmo fenômeno de outra maneira: comparando o cupom das NTNs-B com a razão aluguel/preço dos imóveis. Neste caso, estou apenas comparando o item 1 acima entre estes dois ativos. Como disse acima, não é possível calcular a razão aluguel/preço agregado. No entanto, é possível calcular a variação. Vamos então assumir que, hoje, a razão aluguel/preço esteja no mesmo nível do cupom de uma NTN-B de 10 anos, aproximadamente 4% ao ano. Vejamos, então, no gráfico a seguir, a variação do cupom e da razão aluguel/preço ao longo dos últimos quase 5 anos:

Note que, de fato, houve uma redução significativa na relação aluguel/preços. Mas houve uma redução ainda mais significativa do cupom das NTNs-B! Ou seja, esta é mais uma evidência de que a valorização dos preços dos imóveis é um fenômeno causado, entre outros motivos (aumento do crédito e aumento da renda da população, por exemplo) pela queda brutal das taxas de juros nos últimos anos. Assim, com todo o respeito pelos que acham o inverso, considero que, com talvez algumas exceções localizadas, não estejamos em meio a uma bolha imobiliária. O que não significa, de maneira nenhuma, que os preços subirão no futuro o que subiram no passado recente. Significa, apenas, que os atuais níveis de preços são sustentados em alguns fundamentos bastante sólidos, entre os quais a queda das taxas de juros.

Abs